如题所述
第1个回答 2022-07-21
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正文：然则事在人为，我们固收行业的从业人员能否在层层阻碍中守得天晴月朗，更在乎自身能否在时代中紧跟潮流，谋得一席之地。资产证券化以其自身产品结构体系完整、风险可控，实为我们理应重点探求领域。而目前来看，我们日常接触的房地产企业、城投均有此类物业资产，为我们提供融资方案的可行基础。
笔者于平日偶有接触部门业务人员就以物业为底层资产进行融资方案的讨论，或有业务人员急需谋求可行方案赢得客户认可。大部分情况下，此类项目以物业不大清晰、未来资金收入较难明确、涉及主体较多、融资结构复杂等问题导致前期谋划上把握度不高，伴有从业人员对部分业务不熟练等问题。为更好地提供一个较为简洁、可行的方案，笔者结合同事经验，将平日所思总结汇报给各位同事，愿愚笔之下能成为各位引玉之砖。
1、我们面对的客户一般有哪些
就目前来看，我们平时主要遇到的客户有如下几类：
1、以房地产传统开发为主的集团公司；
2、具有优质客户端获取能力的轻资产类住房开发商；
3、具有道路收费权、酒店、会展中心等资产的城投公司。
由于客户自身经营模式、区域背景、资产情况等与客户所在类别直接相关，不同类别下的情况差异较大，因此对于企业客户的初步分类是我们在进行融资方案时合理介入的第一步。
图：常见房地产开发商运营模式
显然，以通过出让土地为主的地产开发模式由于现金流难以预测，并不适合用于开展ABS融资服务。而不管对于采取房产开发模式或者物业运营模式的客户，已经进行营销/物业管理经营阶段的成熟项目，才是我们开展ABS融资服务的主要对象。
适合开展ABS业务的物业资产必然具有运营收益稳定、物业增值空间较大的特点，那么对于我们日常所遇到的物业资产，我们可以简要分为以下几类：
（1）写字楼
经营管理标准化程度较高，写字楼的后续管理较为成熟，对于ABS持续期管理有利，同时由于不同写字楼之间租金的差异具有显著的地域原因，因此选择一、二线核心城市区域的物业较为合适。
（2）购物商场
物业管理能力差异较大，客流量差异较大，并且受电商冲击大，依赖店面租金为主。
（3）公寓
公寓REITS与长租公寓正处于发展阶段，如自如、魔方、蘑菇公寓等；
（4）酒店
只有运营较好的酒店物业才具备成为类REITS底层资产的经营基础，同时也十分考虑地域因素，一、二线核心区域为主。
（5）物流与仓储
业务中尚未有遇见此类客户，但随着国内电商行业的发展，物流与仓储地产存在成为ABS资产的空间。
（6）拥有大量预售房源的楼盘，已售部分业绩良好。
（7）基础设施以及其他。
对于已入库的PPP项目，如道路收费权的基础设施项目，适合往PPP-ABS靠拢。
2、 如何对融资需求和客户背景进行分析
2.1 客户分析
在上述品种中，我们一般会遇到以下数类客户：
（1）房地产企业；
（2）具有可融资物业或项目资产的非房地产类上市公司/城投公司。
对于（1）类客户，应初步通过《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》进行初步判断，并比对公司立项标准确认可否立项。
如上文所述，对于房地产开发行业（不包含长租公寓类企业）可以分为两类：一类是以万科为代表，模式为快速周转和快速扩张，中海、保利、绿城、金地等主流开发商都采取此模式，而目前最大挑战是城市扩张速度变慢，万科模式的开发商需要进入更多、更小的城市市场，一线城市的市场规模的高点已过，总规模开始逐渐缩小。
另一类是以长实为代表的高毛利、慢开发模式，主要依靠的是相对雄厚的资金实力和政府资源，在初期重金布局城市的核心地段，以时间换空间，依靠缓慢开发获取土地升值收益，其中如新鸿基、恒基、新世界、汤臣等开发商都倾向于此模式。然而此类模式面临的问题可能更大，主要是通过公开市场方式获取的一线城市土地本身就已经充分地兑现了未来的房价上涨空间，其次是囤地在资本市场或者房地产行业监管上都属于明令禁止的行为。
有鉴于此，对于规模下降、区域往三、四线城市转移的房地产企业而言，其所选择的物业对于发行ABS至关重要。
对于（2）类客户，则建议首先充分考察实际控制人、控股股东级别，一般建议符合AA级别（以新世纪、大公、中诚信评级为例）。
2.2 融资需求分析
第二步分析为对于客户融资需求的初步分析，可以初步将客户的需求分为：
（1）融资能力较低，经营一般，因偿还借款而需重新融资；
（2）融资能力较好，经营较好，有一定区域实力，现金流充足，需要融资扩充规模；
（3）非经营原因产生的融资需求，而是希望实现某些政绩需求。
那么在获取基础资料后，应如何初步分析呢？我们可以了解以下的情况后判断：
1）企业目前的存量债务规模以及未来3年债务的集中度；
2）存量债务中主要以何种融资手段为主，举债成本的水平区间；
3）企业拟作为ABS资产的负债情况，涉及的开发贷、经营性物业贷、信托、资管计划等；
4）拟ABS资产是否涉及纠纷、诉讼；
5）企业未来3年是否具有扩张的准备；
6）企业过去三年及最近一期的经营业绩、市场排名，租赁类看毛租金有无1亿元和入租率是否在80%以上，销售类可初步观察存货周期、开发周期、销售价格等是否存在不良趋势。
3、 各分类产品的设计思路和方案探讨
业务部门一般是看重客户的需求，从融资期限、利率、发行场所、发行品种、还本付息方式等多方面综合考虑。而在考虑客户所需融资工具时，我们需先了解目前证券公司所能提供的适合通过物业类资产进行融资的ABS产品，主要包括:CMBS、类REITS。
（1）设计项目结构的第一步：根据核心点选择符合客户预期及物业资产状况的产品。
在项目人员获取客户发行ABS情况后，可先了解客户的诉求想法，一般而言，客户的诉求主要为：
1) 实现资产出表，拉低杠杆；
2) 提高融资评级，降低融资成本；
3) 其他方面，如公司战略性要求有创新类融资产品、不希望产品有过多税务负担、寻求新的融资渠道等。
那么我们首先来看CMBS和类REITS的项目结构要点，再结合客户需求分析。
表1：项目涉及结构首步要点
在设计同类项目时我们可以纵观市场上已发行的CMBS和类REITS案例，考虑结构、规模以及增信方式等。
表2：CMBS类业务初步关注要点参考
表3：类REITS类业务初步关注要点参考
由于公开资料较少，笔者能获得信息有限，但从已发行的案例来看，在业务端了解到客户融资需求后，初步可以如此考虑：
（1）在产品的选择上
1)客户是否有出表需求，如有，则CMBS类产品不适合，需采取类REITS产品设计；
2)客户是否对税负有很高敏感度，如有，类REITS产品不适合（关于此点建议咨询当地税务，采取类REITS结构涉及的相关操作是否需纳税，主要为土地增值税和所得税）；
3)客户是否愿意转让物业所有权，CMBS类不需转让，当然类REITS也可以通过设置劣后级拥有优先回购权的方式，使客户在产品到期后可以重新获得物业。
（2）在产品的规模上
1) CMBS类产品可以根据物业类型和区域，做到4至6成的评估值，如此可以保障较好的超额抵押率，注意评估值中至少50%为收益法计算，而通常我们获取客户时，有时候并无评估报告，这时候可以根据客户物业的投资性房地产的账面价值作为初步的基数；
2)类REITS产品可以做到接近评估值，但对物业和评估公司要求较高，而如果接近评估值时，对于中间级、劣后级则需放大，这样才能保障优先A档的超额抵押率和评级；
3)同时根据客户过往融资成本推算，结合融资规模，得出每年付息水平，做到每年还本付息覆盖倍数尽量达到1.3以上，为评级机构加压测试留下空间。
（3）在产品的期限上
市场上的同类产品期限均较长，也有某些案例通过特殊设计缩短期限，如自如1号房租分期信托受益权，由于租房人回款较快，融资期限也可以选择较短，然而笔者认为，大部分情况下我们遇到的客户所拥有的物业资产不外乎公寓、酒店、写字楼、综合体等，考虑租售比较低，物业收入不足，为了扩大融资规模需要把期限做长，同时控制现金流对每年还本付息覆盖尽量达到1.3以上。
（4） 原始权益人的设置
由于CMBS、类REITS均为通过较好物业和较好的增信措施实现评级增级，因此对于设置原始权益人时，原始权益人可以无评级，同时综合考虑基础资产设计，比如CMBS在设计时，可以采取由实际控制人公司或关联公司在构造信托受益权后担任原始权益人。
但对于类REITS结构设计，则需注意，类REITS结构中要充分考虑物业与客户间的关系，如物业本身为客户的项目公司，可以采取转让股权方式，客户主体公司便可为原始权益人，从而避免缴纳土地增值税；如物业本身为客户直接持有，采取出资或增资到项目公司方式在税务上将被视为销售行为而需纳税，因此在设计时候需问清物业的持有情况，并争取和税务机关沟通。
（5）资产服务机构
对于大型地产集团而言，客户完全有足够能力管理物业，因此一般不需要寻找外部资产服务机构，而如新派公寓权益型ABS中，赛富基金担任资产服务机构有其背景原因：赛富不动产基金创始合伙人便是新派白领公寓创始人及CEO王戈宏；赛富不动产基金本身便有很强的不动产管理能力；新派公寓北京CBD原来便是用有限合伙制的赛富不动产基金收购；新派公寓权益型ABS无外部强担保，资产服务需要有名机构担任。如我们遇到类似客户，也可采取著名地产基金担任资产服务机构。
（6）增信方式
在CMBS和类REITS产品中，我们一般会遇到以下的增信方式：内部分层、超额抵押、现金流超额覆盖、保证金、差额支付、外部担保、流动性支持、权力维持费等。
笔者认为，增信方式又可以分为有效的增信方式以及支持性增信方式：
在CMBS和类REITS中有这么几个特点：
CMBS内部分层大多由次级自持，但并不一定需要，主要还是看资产的优质情况，这说明自持部分实际上对于增信作用效果不大。对于类REITS，常见的是劣后变为权益级，同时在设计优先级规模时至少做到现金流每年足额覆盖优先级，而现金流超额覆盖基本都在1.3倍以上；同时内部分层还涉及到类REITS能否符合出表要求，优质物业大部分客户持有意愿强，而增厚劣后层方式不适合出表；
对于超额抵押，基本在1.5倍以上；
对于差额支付，必须体现为差额承诺人对CMBS或者类REITS每年还本付息具有强制性的补充义务，才能得到认可。而如果原始权益人级别高，同时拥有其他经营收入，此时差额支付人可以由原始权益人担任，如无则可初步设为控股股东。
最后，如若难以实现有效增信，可寻找外部强担保主体加入结构。
上述是较为有效的增信方式， 对于支持性的增信方式：
如保证金、流动性支持等，大部分是用于保护流动性，控制ABS的流动性风险，因此实际增级效果不大。
（7）在产品设计中其他需要考虑的要素
1）如若物业由抵押状态，那么可以使用募集资金偿还银行贷款，解除物业原先受限状态；
2）一般应设置3+n类期限结构，这样带有回售选择权的产品是一种赎回安排，通过主体信用保证项目退出成功，这里要区别回售和回购的区别，后者的权利行使者为原始权益人；
3）对物业的考察方面较多，比如写字楼商圈在哪里、租金水平变化、空置率、租户行业、免租期或者优惠条件在多大程度下不会影响到现金流稳定、优质租户（知名企业）可以更大可能地降低退租、违约的情况；
4）在设置规模考虑每年收入的增长率时，要充分考虑客观历史基础以及当地市场平均水平，以此来计算收入增长，并通过收入增长计算每年覆盖倍数；
5）如若客户提供的物业资产不足，则可咨询是否有更多物业的资产包，可以实现跨区域，跨业态进行打包。如此可以在评级过程使得违约的相关性尽可能降低，甚至能进一步进行增级。
正文：然则事在人为，我们固收行业的从业人员能否在层层阻碍中守得天晴月朗，更在乎自身能否在时代中紧跟潮流，谋得一席之地。资产证券化以其自身产品结构体系完整、风险可控，实为我们理应重点探求领域。而目前来看，我们日常接触的房地产企业、城投均有此类物业资产，为我们提供融资方案的可行基础。
笔者于平日偶有接触部门业务人员就以物业为底层资产进行融资方案的讨论，或有业务人员急需谋求可行方案赢得客户认可。大部分情况下，此类项目以物业不大清晰、未来资金收入较难明确、涉及主体较多、融资结构复杂等问题导致前期谋划上把握度不高，伴有从业人员对部分业务不熟练等问题。为更好地提供一个较为简洁、可行的方案，笔者结合同事经验，将平日所思总结汇报给各位同事，愿愚笔之下能成为各位引玉之砖。
1、我们面对的客户一般有哪些
就目前来看，我们平时主要遇到的客户有如下几类：
1、以房地产传统开发为主的集团公司；
2、具有优质客户端获取能力的轻资产类住房开发商；
3、具有道路收费权、酒店、会展中心等资产的城投公司。
由于客户自身经营模式、区域背景、资产情况等与客户所在类别直接相关，不同类别下的情况差异较大，因此对于企业客户的初步分类是我们在进行融资方案时合理介入的第一步。
图：常见房地产开发商运营模式
显然，以通过出让土地为主的地产开发模式由于现金流难以预测，并不适合用于开展ABS融资服务。而不管对于采取房产开发模式或者物业运营模式的客户，已经进行营销/物业管理经营阶段的成熟项目，才是我们开展ABS融资服务的主要对象。
适合开展ABS业务的物业资产必然具有运营收益稳定、物业增值空间较大的特点，那么对于我们日常所遇到的物业资产，我们可以简要分为以下几类：
（1）写字楼
经营管理标准化程度较高，写字楼的后续管理较为成熟，对于ABS持续期管理有利，同时由于不同写字楼之间租金的差异具有显著的地域原因，因此选择一、二线核心城市区域的物业较为合适。
（2）购物商场
物业管理能力差异较大，客流量差异较大，并且受电商冲击大，依赖店面租金为主。
（3）公寓
公寓REITS与长租公寓正处于发展阶段，如自如、魔方、蘑菇公寓等；
（4）酒店
只有运营较好的酒店物业才具备成为类REITS底层资产的经营基础，同时也十分考虑地域因素，一、二线核心区域为主。
（5）物流与仓储
业务中尚未有遇见此类客户，但随着国内电商行业的发展，物流与仓储地产存在成为ABS资产的空间。
（6）拥有大量预售房源的楼盘，已售部分业绩良好。
（7）基础设施以及其他。
对于已入库的PPP项目，如道路收费权的基础设施项目，适合往PPP-ABS靠拢。
2、 如何对融资需求和客户背景进行分析
2.1 客户分析
在上述品种中，我们一般会遇到以下数类客户：
（1）房地产企业；
（2）具有可融资物业或项目资产的非房地产类上市公司/城投公司。
对于（1）类客户，应初步通过《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》进行初步判断，并比对公司立项标准确认可否立项。
如上文所述，对于房地产开发行业（不包含长租公寓类企业）可以分为两类：一类是以万科为代表，模式为快速周转和快速扩张，中海、保利、绿城、金地等主流开发商都采取此模式，而目前最大挑战是城市扩张速度变慢，万科模式的开发商需要进入更多、更小的城市市场，一线城市的市场规模的高点已过，总规模开始逐渐缩小。
另一类是以长实为代表的高毛利、慢开发模式，主要依靠的是相对雄厚的资金实力和政府资源，在初期重金布局城市的核心地段，以时间换空间，依靠缓慢开发获取土地升值收益，其中如新鸿基、恒基、新世界、汤臣等开发商都倾向于此模式。然而此类模式面临的问题可能更大，主要是通过公开市场方式获取的一线城市土地本身就已经充分地兑现了未来的房价上涨空间，其次是囤地在资本市场或者房地产行业监管上都属于明令禁止的行为。
有鉴于此，对于规模下降、区域往三、四线城市转移的房地产企业而言，其所选择的物业对于发行ABS至关重要。
对于（2）类客户，则建议首先充分考察实际控制人、控股股东级别，一般建议符合AA级别（以新世纪、大公、中诚信评级为例）。
2.2 融资需求分析
第二步分析为对于客户融资需求的初步分析，可以初步将客户的需求分为：
（1）融资能力较低，经营一般，因偿还借款而需重新融资；
（2）融资能力较好，经营较好，有一定区域实力，现金流充足，需要融资扩充规模；
（3）非经营原因产生的融资需求，而是希望实现某些政绩需求。
那么在获取基础资料后，应如何初步分析呢？我们可以了解以下的情况后判断：
1）企业目前的存量债务规模以及未来3年债务的集中度；
2）存量债务中主要以何种融资手段为主，举债成本的水平区间；
3）企业拟作为ABS资产的负债情况，涉及的开发贷、经营性物业贷、信托、资管计划等；
4）拟ABS资产是否涉及纠纷、诉讼；
5）企业未来3年是否具有扩张的准备；
6）企业过去三年及最近一期的经营业绩、市场排名，租赁类看毛租金有无1亿元和入租率是否在80%以上，销售类可初步观察存货周期、开发周期、销售价格等是否存在不良趋势。
3、 各分类产品的设计思路和方案探讨
业务部门一般是看重客户的需求，从融资期限、利率、发行场所、发行品种、还本付息方式等多方面综合考虑。而在考虑客户所需融资工具时，我们需先了解目前证券公司所能提供的适合通过物业类资产进行融资的ABS产品，主要包括:CMBS、类REITS。
（1）设计项目结构的第一步：根据核心点选择符合客户预期及物业资产状况的产品。
在项目人员获取客户发行ABS情况后，可先了解客户的诉求想法，一般而言，客户的诉求主要为：
1) 实现资产出表，拉低杠杆；
2) 提高融资评级，降低融资成本；
3) 其他方面，如公司战略性要求有创新类融资产品、不希望产品有过多税务负担、寻求新的融资渠道等。
那么我们首先来看CMBS和类REITS的项目结构要点，再结合客户需求分析。
表1：项目涉及结构首步要点
在设计同类项目时我们可以纵观市场上已发行的CMBS和类REITS案例，考虑结构、规模以及增信方式等。
表2：CMBS类业务初步关注要点参考
表3：类REITS类业务初步关注要点参考
由于公开资料较少，笔者能获得信息有限，但从已发行的案例来看，在业务端了解到客户融资需求后，初步可以如此考虑：
（1）在产品的选择上
1)客户是否有出表需求，如有，则CMBS类产品不适合，需采取类REITS产品设计；
2)客户是否对税负有很高敏感度，如有，类REITS产品不适合（关于此点建议咨询当地税务，采取类REITS结构涉及的相关操作是否需纳税，主要为土地增值税和所得税）；
3)客户是否愿意转让物业所有权，CMBS类不需转让，当然类REITS也可以通过设置劣后级拥有优先回购权的方式，使客户在产品到期后可以重新获得物业。
（2）在产品的规模上
1) CMBS类产品可以根据物业类型和区域，做到4至6成的评估值，如此可以保障较好的超额抵押率，注意评估值中至少50%为收益法计算，而通常我们获取客户时，有时候并无评估报告，这时候可以根据客户物业的投资性房地产的账面价值作为初步的基数；
2)类REITS产品可以做到接近评估值，但对物业和评估公司要求较高，而如果接近评估值时，对于中间级、劣后级则需放大，这样才能保障优先A档的超额抵押率和评级；
3)同时根据客户过往融资成本推算，结合融资规模，得出每年付息水平，做到每年还本付息覆盖倍数尽量达到1.3以上，为评级机构加压测试留下空间。
（3）在产品的期限上
市场上的同类产品期限均较长，也有某些案例通过特殊设计缩短期限，如自如1号房租分期信托受益权，由于租房人回款较快，融资期限也可以选择较短，然而笔者认为，大部分情况下我们遇到的客户所拥有的物业资产不外乎公寓、酒店、写字楼、综合体等，考虑租售比较低，物业收入不足，为了扩大融资规模需要把期限做长，同时控制现金流对每年还本付息覆盖尽量达到1.3以上。
（4） 原始权益人的设置
由于CMBS、类REITS均为通过较好物业和较好的增信措施实现评级增级，因此对于设置原始权益人时，原始权益人可以无评级，同时综合考虑基础资产设计，比如CMBS在设计时，可以采取由实际控制人公司或关联公司在构造信托受益权后担任原始权益人。
但对于类REITS结构设计，则需注意，类REITS结构中要充分考虑物业与客户间的关系，如物业本身为客户的项目公司，可以采取转让股权方式，客户主体公司便可为原始权益人，从而避免缴纳土地增值税；如物业本身为客户直接持有，采取出资或增资到项目公司方式在税务上将被视为销售行为而需纳税，因此在设计时候需问清物业的持有情况，并争取和税务机关沟通。
（5）资产服务机构
对于大型地产集团而言，客户完全有足够能力管理物业，因此一般不需要寻找外部资产服务机构，而如新派公寓权益型ABS中，赛富基金担任资产服务机构有其背景原因：赛富不动产基金创始合伙人便是新派白领公寓创始人及CEO王戈宏；赛富不动产基金本身便有很强的不动产管理能力；新派公寓北京CBD原来便是用有限合伙制的赛富不动产基金收购；新派公寓权益型ABS无外部强担保，资产服务需要有名机构担任。如我们遇到类似客户，也可采取著名地产基金担任资产服务机构。
（6）增信方式
在CMBS和类REITS产品中，我们一般会遇到以下的增信方式：内部分层、超额抵押、现金流超额覆盖、保证金、差额支付、外部担保、流动性支持、权力维持费等。
笔者认为，增信方式又可以分为有效的增信方式以及支持性增信方式：
在CMBS和类REITS中有这么几个特点：
CMBS内部分层大多由次级自持，但并不一定需要，主要还是看资产的优质情况，这说明自持部分实际上对于增信作用效果不大。对于类REITS，常见的是劣后变为权益级，同时在设计优先级规模时至少做到现金流每年足额覆盖优先级，而现金流超额覆盖基本都在1.3倍以上；同时内部分层还涉及到类REITS能否符合出表要求，优质物业大部分客户持有意愿强，而增厚劣后层方式不适合出表；
对于超额抵押，基本在1.5倍以上；
对于差额支付，必须体现为差额承诺人对CMBS或者类REITS每年还本付息具有强制性的补充义务，才能得到认可。而如果原始权益人级别高，同时拥有其他经营收入，此时差额支付人可以由原始权益人担任，如无则可初步设为控股股东。
最后，如若难以实现有效增信，可寻找外部强担保主体加入结构。
上述是较为有效的增信方式， 对于支持性的增信方式：
如保证金、流动性支持等，大部分是用于保护流动性，控制ABS的流动性风险，因此实际增级效果不大。
（7）在产品设计中其他需要考虑的要素
1）如若物业由抵押状态，那么可以使用募集资金偿还银行贷款，解除物业原先受限状态；
2）一般应设置3+n类期限结构，这样带有回售选择权的产品是一种赎回安排，通过主体信用保证项目退出成功，这里要区别回售和回购的区别，后者的权利行使者为原始权益人；
3）对物业的考察方面较多，比如写字楼商圈在哪里、租金水平变化、空置率、租户行业、免租期或者优惠条件在多大程度下不会影响到现金流稳定、优质租户（知名企业）可以更大可能地降低退租、违约的情况；
4）在设置规模考虑每年收入的增长率时，要充分考虑客观历史基础以及当地市场平均水平，以此来计算收入增长，并通过收入增长计算每年覆盖倍数；
5）如若客户提供的物业资产不足，则可咨询是否有更多物业的资产包，可以实现跨区域，跨业态进行打包。如此可以在评级过程使得违约的相关性尽可能降低，甚至能进一步进行增级。
