如题所述
一、股票估值1.国内研究现状
随着我国证券市场的不断进展,对于股票估值的问题国内已经有不少的学者研究过。马青山和余静(2003)采用股利贴现模型对“浦发银行”实行了估值,著者发现实证结果与现实价格存在较大差异,并解析出原因紧要为超常增长阶段的长度难以确定。赵金红(2005)用现金流贴现模型对“上海汽车”实行了实证解析,强调了现金流贴现能够“修正部分年度的会计失真”,但她也提到股权分置改革给实证带来了困难,需要对非流通股股价实行估计和修正。许尚德和范波(2005)运用红利贴现模型对“佛山照明”实行了实证解析,发现该模型能很好地估计出佛山照明的价值,并得出价格始终围绕价值波动的结论。赵永(2006)采用收益贴现模型对“上海机场”股票实行了实证解析,文中对上海机场股票分别采用区别的方式股利贴现模型和现金流贴现模型实行了估值,结果发现除了市场收益率、贝塔值是影响股票估值的影响因素外,我国流通股和非流通股并存的现象也是影响合理估值的重要原因之一,并采取一定的方式加以了修正。
2.股票价值的构成
股票的价值由确定性的现金流价值和不确定性的期权价值构成,一般来说,一个企业的现金流价值紧要包含:库存净值、现金和短期国债、每季度盈利和分红等。经营比较稳定的企业,其现金流的价值较大。而企业的期权价值部分往往包含:新技术、自然资源、品牌、核心竞争力和专利等方面的内容。越是新的快速增长型的企业,其期权价值就越高。传统的公用事业包含电力、能源和基础设施等方面的企业。这些企业一般具备垄断性,往往处于稳定的外部需求之中,其自身的技术进步很有限,因此造成了这些企业的股票具备很高的确定性,这类企业的现金流比较固定。许多服务业和制造业类型的股票同时具备现金流和期权的双重价值。鉴于这些行业,需采用现金流贴现模型喝期权定价模型相结合的方式对其实行估值。许多高科技企业本身并不盈利,有时候这类企业甚至具备负的现金流,它们仅仅拥有投入计划、技术专利和美好前景。这类企业的股票价格并不高,但其潜在价值确很打,需采用期权定价法来测算其期权价值,从而得出股票的价值。
区别行业其所具备的不确定性和确定性是区别的,传统的定价方式对于成熟的企业是成功的。而对于高增长的企业,不能简单地套用增长年金的公式,因为未来是不可预测的。所以对于区别行业的企业的股票的价值评估要以状况采用区别的估值模型。
二、双鹭药业简要解析
在医药行业大环境趋好的背景下,双鹭药业坚持自主研发,开发高端产品,增强了企业的核心竞争力,并在2007年取得了较好的业绩。企业全年实现营业收入2.38亿元,同比增长62.55%,实现利润总额1.49亿元,增长169.34%,其中归属于上市企业股东的净利润1.35亿元,比去年同期增长181.71%。企业实现基本每股收益1.09元。下表是双鹭药业2007年12月28日的概况:
股票代码002038所属行业生物药品制造业上市日期2004-09-09每股收益1.09元总股本12420.0000万股净资产收益率24.45%三、模型的介绍1.稳定增长阶段FCFE模型
股权自由现金流(FCFE)是指满足企业持续经营所需费用后的剩余现金流。其计算公式为:FCFE=净收益-(1-δ)*(资本性支出-折旧)-Δ营运资本*(1-δ)。
如果企业一直处于稳定增长阶段,以一个不变的比率持续增长,那么这个企业就可以使FCFE稳定增长模型:
①模型。在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数:下一年的预期FCFE、稳定增长率和投入者的要求收益率:
P0=FCFE1/(r_gn)
其中:P0=股票当前的价值;FCFE1=下一年预期的FCFE
r=企业的股权资本成本;gn=FCFE的稳定增长率
②限制条件。a.折旧能够完全弥补资本性支出;b.股票的β值近似为1。
③模型的适用性。该模型适用于股权资本自由现金流以不变的比率持续增长的、处于稳定增长阶段的企业。
2.两阶段FCFE模型
FCFE两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段里快速增长,然后再进入稳定增长阶段的企业。
①模型。股票的价值由两部分组成:一是超常增长时期每年FCFE的现值,二是超常增长时期结束时期末价值的现值。
股票价值P_0=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值现值=
FCFEt=第t年的FCFE；Pn高速增长阶段期末的股票价格
r=高速增长阶段内股权投入者的要求收益率
期末价值Pn一般使用永续稳定增长模型来计算:
Pn=FCFEt+1/(rn_gn)
其中:gn=第二阶段稳定增长阶段的增长率;rn=稳定增长阶段内股权投入者的要求收益率。
②计算期末价值。在应用稳定增长模型的时候,我们仍然应该考虑在上一节中提到过的注意事项,另外,我们在估计高速增长阶段期末FCFE的时候,往往已经使用了对第一阶段的假定,因此这些假定也应与稳定增长阶段的假设相一致。比如说,企业在超常增长阶段内的资本性支出可能会远远大于折旧,但当企业进入稳定增长阶段后,二者之间的差距应该减小。
四、双鹭药业股票的估值的实证解析
一般而言,在医药行业中,企业的价值最终来源于所出产的商品的价值,而这些商品的出产又包含着企业想有的专利权。所以企业的价值一般由以下几部分组成:①那些已经应用于商品出产的专利权所带来的现金流;②企业已经拥有但是尚未应用到出产当中去的专利权的价值;③企业预期在未来一定时期内可以获得的任何新的专利权的期望价值,这些新的专利可能是当前正在实行的研究成果。
企业的价值=出产的商品的价值+已经存在的专利的价值+(未来可以获得的新的专利的价值-获得这些专利的成本)。
我们运用传统的现金流模型可以估计公式中第一项“出产的商品的价值”。首先估计出现存产品商业周期内的预期现金流,然后将这些现金流按照适当的资本成本贴现到当前期就可以得到这些产品的价值。第二项“已经存在的专利的价值”可以用为专利定价的期权定价模型分别为企业拥有的区别的专利权估值,然后加总计算得到。该公式中第三部分的价值基于对企业科研能力的展望。某些特殊状况下,在未来一定时期内,研究开发的期望成本与由该科研项目产生的专利权的价值相等,这时第三项组成部分的价值为零。
1.Ri值的确定
利用资本资产定价模型(CAPM)对Ri值实行确定Ri=Rf+β(Rm_Rf)。
其中:Ri为股票i的预期收益率,Rf为无危机收益率,Rm为市场组合的预期收益率,β为贝塔系数。
第一,Rf值的确定:评估基准日5年期国债利率为6.01%,换算为复利为5.40%,即Rf=5.40%。
第二,估算资本市场平均收益率,确定市场危机溢价。目前我国尚未形成并发布权威的资本市场平均收益率,为估算资本市场平均收益,此次试图通过对一段时期内证券市场投入组合的收益率实行解析,得出证券投入组合的收益率,作为资本市场平均收益率的参照值。为使证券投入组合足够大,以至于可以反映资本市场平均收益率,故选上证综合指数和深圳综合指数作为研究对象;为了减少证券市场受政策性或突发性事件影响产生的短期大幅度波动对收益率的“噪音”影响,选取10年(1997~2006年)的指数月收益率作为参考依据,具体估算历程如下:
①收集上证指数和深圳指数1996年12月-2006年12月没月月末收市指数Sn,计算出当月指数收益率:In=(Sn_Sn_1)/Sn_1。
②计算算术平均年收益率。将上证指数1997年-2006年各月的收益率实行算术平均,计算出平均月收益率,然后换算成平均年收益率。根据上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站公布的数据计算得出上证指数算术平均年收益率为13.37%、深证综合指数的算术平均年收益率为7.76%。
’(计算几何平均年收益率。几何平均年收益率=[(2006年12月指数/1996年12月指数)^(1/10)-1],得出上证综合指数的几何平均年收益率为10.74%,深证综合指数的几何平均年收益率为4.18%。
④根据中国证监会公布的沪深股市的市值比重,沪深股市市值权重分别为0.7838和0.2162,计算出两股市的加权算术平均年收益率为12.16%,加权几何平均年收益率为9.32%,取二者权重各50%得到综合平均年收益率为10.74%。
⑤市场危机溢价。根据上述计算结果,最后确定市场危机溢价MRP=10.74%-5.40%=5.26%。
第三,β值的确定。以双鹭药业股票和上证综合指数2004年9月30日至2007年12月28日的周交易数据作为样本,运用SPSS13实行回归,回归结果为β=1.3,参数的F检验、t检验均通过。将各数据代入CAPM模型可得
Ri=Rf+β(Rm_Rf)=5.40%+1.3*5.26%=12.24%
2.估计股票的价值
从历年的财务数据及企业的进展现状来看,由于企业的财务结构比较稳定,并且随着企业逐步壮大以及企业增长率的变化,它的FCFE也会随之增长,故假定双鹭药业股票经过4年的高速增长,然后从2012年开始将进入稳定增长阶段。故我们采用FCFE两阶段增长模型来对其股票实行估值。以2007年12月28日为起点,双鹭药业高速增长时期的时间=4年
每股经营收入1.91元每股净收益1.06元每股资本性支出1.05元每股折旧0.06元每股负债比率35%留存比率100%净资产收益率=18.5%(ROE)(2004-2007年ROE的平均值),营运资本保持为经营收入的28%,预期增长率=1.00!18.5%=18.5%。
假设资本性支出以-24%增长、折旧以35%增长、净收益以18.5%增长。
稳定增长时期:预期增长率=8.7%(连续11年的GDP平均增长率)
稳定增长阶段的β=1.10;股权的成本=5.40%+1.10*5.26%=11.186%。
价值的第一个组成部分是高速增长阶段内预期FCFE的现值。计算如下(数字为每股数值):
年份20082009201020112012净收益1.261.491.762.092.48—(资本性支出-折旧)(1-δ)0.470.330.200.100—Δ营运资本(1-δ)0.060.080.090.110.13=FCFE0.731.081.471.882.35现值(12.24%)0.650.861.041.19高速增长阶段FCFE的现值=0.65+0.86+1.04+1.19=3.74(元)在高速增长阶段末(2011年末)股票的期末价值可以用稳定增长模型来估计:
期末价值=预期下一年FCFE/(r_gn)=2.35/(0.11186_0.087)=94.53(元)
期末价值的现值=94.53/1.12244=59.56(元)
总现值=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值的现值=3.74+59.56=63.3(元)
由于当时企业所获得的专利都已进入出产,而且其产品已经为企业盈利做了很大贡献,其价值在第一部分已体现,且企业还没有尚未使用新的专利,故第二部分的价值为零。前面已经有所提到,一般而言企业的第三部分价值为零。故双鹭药业有限企业2007年12月28日的股票价值为每股63.3元,而当时股票的市场价格为每股60.5元,显然该企业的价值大于价格,具备投入价值。
通过对股票价值的构成的解析,从而针对医药制造业中的双鹭药业运用FCFE两阶段模型对其股票实行价值评估,得出了双鹭药业股票的真正价值,并对医药行业的股票价值评估方式给出了合理建议。
